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    國資收購上市公司控制權專題研究

    2020-03-03 瀏覽量:672

    導語

    受國內經濟下行壓力、中美貿易戰等諸多內外部不確定因素的影響,上證指數從2018年初開始,由最高3,587.03點下跌至年末最低2,440.91點,下跌了31.95%,這期間幾乎沒有像樣的反彈。大批上市公司股價腰斬,大股東股權質押爆倉,即便是諸如貴州茅臺、格力電器等大白馬股也下跌了30%以上。進入2019年之后,上證指數有短期反彈,但很快受科創板注冊制試行、中美貿易戰摩擦升級等因素影響下,上證指數再次下跌,之后大致在2,800-3,000點附近低位震蕩。因此從自2018年下半年起,A股市場控制權轉讓案例明顯增多,而接盤方中以國資最為活躍。本文將結合國資收購的原因、控制權轉讓核心考量因素、控制權轉讓標的初步篩選原則、國資并購案例展示等為國有資本經濟、高效的獲得適宜的上市公司控制權標的提供參考。

    一、國資收購上市公司控制權的原因

    國資收購上市公司控制權大致有如下方面原因:

    1、紓困性質

    上市公司對于穩定地方財政稅收以及促進就業起到了舉足輕重的作用,因此在控股股東股權質押爆倉影響經營穩定性或者上市公司出現臨時流動性危機時,國資公司及時介入,在資金、資源、業務等方面進行幫助和支持,能夠及時、有效的化解金融風險,促進社會穩定。紓困的方式包括借貸、協議受讓上市公司股份、二級市場直接增持、認購上市公司非公開發行股份、重組控股股東等模式。國資紓困的案例比較多,比較成功的一例是湖南國資紓困唐人神(002567)。

    2018年12月10日,唐人神對外公告稱,控股股東唐人神控股與湖南資管簽署《股份轉讓協議》,將5800萬股協議轉讓給湖南資管,占總股本的6.93%,每股轉讓價為5.36元/股,對價約為3.11億元。同時12月12日,湖南資管通過大宗交易方式買入唐人神1636萬股股份,占總股本的1.96%(未披露具體價格,按照收盤價格5.62元/股計算,斥資約9194.32萬元)。至此,湖南資管持有唐人神7436萬股,合計花費約4.03億。

    2019年7月2日,唐人神發布公告稱,湖南資管計劃自披露之日起15個交易日后的6個月內,即從2019年7月23日至2020年1月23日,以集中競價交易或大宗交易方式減持公司無限售條件流通股不超過1673.14萬股,不超過總股本的2%。以發布公告日的收盤價12.09元/股計算,湖南資管持股市值約8.99億元,賬面浮盈約4.96億元。

    湖南國資紓困唐人神,一方面及時化解了控股股東股權質押危機,穩定上市公司生產經營;另一方面實現了國有資產較大幅度的保值增值,可謂雙贏。

    2、國有資產資產證券化率要求

    以四川省為例,根據四川省“十三五”發展規劃,到2020年省屬國有資產的證券化率要達到30%,而目前資產證券化率僅12%左右,離30%的目標相差甚遠,因此最近兩年,四川國資在二級市場較為活躍,據不完全統計,截止11月25日,2019年四川國資收購上市公司控制權案例就有9例(含正在進行中),包括成都興城收購中化巖土及紅日藥業、成都體投收購萊茵體育、川投信產收購東方網力、成都旅投收購思美傳媒、國潤環境收購清新環境、四川聚信收購*ST富控及艾格拉斯、綿投集團收購京藍科技。

    3、延伸和優化產業鏈結構(即補短板)

    隨著二級市場的持續低迷,上市公司估值大幅下行,部分上市公司的市值甚至低于一級市場的估值,這個時候介入上下游上市公司,一方面代價較為合理,另一方面能夠有效的整合上下游優質資源,延伸和優化產業鏈,實現協同發展。

    例如上海電氣通過定增+協議轉讓+表決權委托方式成為天沃科技(002564)控股股東,上海國資委成為天沃科技的實際控制人。天沃科技主營業務包括能源工程服務、高端裝備制造及軍民融合三大板塊,在客戶結構、產品結構、設計能力等方面與上海電氣具有一定的互補性。尤其在能源工程服務板塊,天沃科技擁有電力工程行業多項甲級資質,且具有豐富的電力工程項目經驗,上海電氣核心優勢集中在裝備制造方面,雙方具有很強的互補性。

    4、獲得資產證券化平臺,提升融資能力,助力轉型

    國有資本不僅需要履行國企的社會責任,還承擔著國有資產保值增值的任務和使命,國資通過收購向重點行業、關鍵領域和優勢企業集中,推動國有經濟布局優化和結構調整,提高國有資本配置和運營效率。

    例如佛山公控于2018年底和2019年初,分兩次合計花費8.16億,收購智慧松德(300173)26.28%股權,成為智慧松德控股股東,佛山市國資委成為實際控制人。2019年6月4日,智慧松德公告,擬以發行股份及支付現金的方式收購盈利能力較強、發展迅速的東莞市超業精密設備有限公司88%股權,同時募集配套資金。佛山公控積極發展新能源、節能環保、大數據等新興產業,采用“控股+收購新興產業資產”的模式。通過此次并購,佛山公控實現產業升級,提升了資產盈利能力,同時募集配套資金中除現金對價及中介費外剩余部分用于補充流動資金及償還債務,進一步降低了整體資產負債率。

    二、控制權轉讓核心考量因素

    每家國資出于對控制權的訴求不一樣,因此核心考量因素也會存在差異,但通常包括但不限于以下方面:

    1、整合能力

    國有資本在資金成本、資源等方面具有較大優勢,但是往往缺乏實際運營管理經驗,尤其是在進入一些全新行業的時候更是如此。假如將國資的管理體系完全嫁接到上市公司,有可能會導致上市公司管理混亂,影響經營效益和效率。因此在投資前,需要審慎考慮,做好全盤規劃。

    2、適用性

    國資收購上市公司,首先要考慮適用性的問題。國資需要根據自身業務及戰略發展規劃,做好可行性研究,有的放矢,避免盲目投資。

    3、并購成本

    國資并購的資金大多來源于銀行授信,盡管成本較低,但是仍然面臨一定的還本付息壓力,由此需要選擇適宜的并購標的以及并購方式,提高資金使用效率。舉例來說,如果國資僅僅是為增加一個上市平臺,則可以選擇一些資產體量較小,經營狀況一般的小市值公司(俗稱“殼股”,以下簡稱“殼并購”),這樣資金占用小,并購成本相對較低,但是缺點是上市公司可能無法為并購方帶來產業方面的協同以及財務結構上的優化,需要并購方后期進行資本運作;但是如果收購優質上下游公司或者新興產業公司(以下簡稱“產業并購”),往往代價不菲,但是短期內就能為并購方帶來財務投資收益。

    4、標的融資能力

    根據中國證監會2017年2月發布的《發行監管問答-關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》(以下簡稱“再融資新規”),大致內容包括三個方面:一是融資規模。擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%(簡單理解為市值的20%);二是定價基準日。取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定,明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日;三是發行時間間隔。本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。同時還有個容易忽略的小細節是,再融資新規規定:上市公司申請再融資時,除金融類企業外,原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。上述再融資新規后期經過兩次修訂,對于時間間隔、定價基準日的規定已發生一些變化,但是對于融資規模的限制沒有明顯放寬(僅從發行前股本的20%調整到30%),因此并購標的市值直接決定了未來的融資規模。

    三、控制權轉讓標的初步篩選原則

    在進行控制權收購時一般都會進場進行詳細的盡職調查,屆時收購方可以獲取更為充分、詳細的盡調材料,進而做出更為準確的判斷,因此在控制權標的初步篩選這個層面,大致可以從以下幾個方面考慮:

    1、市值規模

    在選取一個控制權標的時,首先應當觀察其市值規模,然后結合自身需要,選擇合適市值的標的。在目前再融資新規下,市值大小直接決定融資規模,但是市值也不是越高越好,需要綜合考慮并購成本、攤薄成本等因素。另外還需根據自身資產狀況考慮市值結構,比如同為20億市值,是選擇股本10億股,股價2元/股,還是選擇股本5億,股價4元/股。一般來講,股本越大,股票流動性越好,但是股本過大,往往意味著控股股東對上市公司控制力越弱,因此在選擇股本規模時,需根據自身資產狀況,選擇適宜規模的標的。

    在相對估值方面,還需要與行業可比公司進行對比,判斷標的公司是否存在估值明顯高估的情況。

    2、股東結構

    查看標的公司前十大股東持股情況,包括本次轉讓方持股比例、本次轉讓比例、剩余持股比例、前幾名股東與新大股東持股比例間隔、前十名股東股權質押情況、前十大股東之間關聯關系等。為了保持控制權的穩定性,新大股東與二股東之間持股比例間隔最好在15個點以上,同時需要關注前幾名股東持股是否均較為集中,是否存在某種關聯關系(包括直系親屬、遠房親戚、同學、朋友、創業伙伴等),進而判斷其是否存在達成一致行動協議的可能。

    3、董監高席位分布情況

    通過查閱標的公司章程、換屆選舉時對應的董事會、監事會及股東大會決議,觀察董監高人員提名情況,判斷大股東是否能控制董事會或者監事會多數席位,進而判斷大股東是否擁有標的公司實際控制權。

    4、公司治理情況

    查閱標的公司過去三年一期的臨時公告,確認標的公司、控股股東、董監高等是否存在違規對外擔保、資金占用、財務造假、內幕交易、信披違規等被監管機構行政處罰、列為失信人或者被采取強制措施等情況,判斷其公司治理是否規范。

    5、經營業務情況

    在進行產業并購時需重點關注標的公司所處行業況狀,包括未來發展規劃、市場規模、標的公司行業地位、核心技術或者優勢等。如果只是殼并購,則需重點關注目前存量資產的質量即未來剝離或者變現的能力,而相對弱化目前所處行業未來發展趨勢的關注。

    6、財務情況

    利潤表層面:關注公司營業收入、凈利潤、毛利率、凈利率、凈資產收益率、每股收益、每股分紅等指標及其波動情況,判斷公司目前業績經營狀況及現金回報情況,同時參考盈利預測數據,判斷公司未來發展趨勢。如果是殼并購,要重點關注凈利潤情況,判斷標的公司是否存在被ST或者終止上市的風險。

    資產負債表層面:資產端主要關注資產質量,比如應收款項關注賬齡是否1年以內居多,是否計提大額減值準備;存貨關注周轉狀況是否達到或者超過行業平均水平;固定資產或者在建工程關注權屬是否清晰、房產區位優勢是否明顯、在建工程用途、資金預算、工程進度等;無形資產關注土地、專利等權屬是否明確;長期股權投資關注投資標的運營情況,是否存在巨額虧損等;商譽關注其形成原因,繼續減值的可能等。

    負債端主要關注負債金額大小,尤其是有息負債,并重點關注還款期限要求,判斷公司長短期償債壓力大??;其他還需重點關注訴訟、擔保等可能導致的或有負債。

    現金流量表層面:關注經營性現金流量凈額,觀察其正負,判斷公司短期經營性資金壓力情況,這其中需重點關注“支付給職工以及為職工支付的現金”及“支付的其他與經營活動有關的現金”,前者主要判斷公司是否存在需承擔大量離退休人員費用等情況(需結合定期報告中-員工構成分析),后者主要判斷是否可能存在潛在資金占用的情況。另外對于金額較大的投資及籌資活動現金流狀況也要適當關注。

    四、國資并購案例展示

    1、天銀機電(300342):引入并購基金,負責具體運營+并購貸款

    2019年1月24日天銀機電發布關于控股股東、實際控制人簽署《股權轉讓框架意向協議》的提示性公告,此次股權轉讓方案如下:

    交易標的:天銀機電123,200,000股股份,占目標公司總股本的 28.5225%。若本次權益變動全部完成后,佛山市南海金控股或指定第三方將成為天銀機電控股股東,佛山市南海區公有資產管理辦公室將成為實控人。

    2019年3月19日,天銀機電發布《詳式權益變動報告書》,受讓方為指定的第三方佛山市瀾海瑞興股權投資合伙企業(有限合伙),總對價為11.41億元,約合9.26元/股。

    佛山市瀾海瑞興股權投資合伙企業(有限合伙)股權結構如下:

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    通過這個設計,南海金控解決了部分并購資金來源,同時將管理權交給山匯投資行使,自身更多扮演管資本的角色。由于看不到合伙協議具體內容,因此無法知悉其中關于表決權、利益分配等相關安排。

    同時根據最新《商業銀行并購貸款風險管理指引》第21、22條規定“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%;并購貸款期限一般不超過七年”,本次交易中需南海金控實際要支付的價款約10億中,4億為自有資金,6億為銀行并購貸款,貸款利率為基準利率上浮10%,貸款期限為7年。即南海金控本次交易僅支付4億就取得了天銀機電實控權,降低一次性支付壓力,提高資金利用效率。

    2、乾景園林(603778):一次談判,分期交割,分期定價+表決權放棄(已終止)

    2019年11月25日乾景園林發布關于實際控制人簽署股份轉讓協議、表決權放棄承諾暨控制權擬發生變更的提示性公告,此次股權轉讓方案如下:

    交易標的:乾景園林149,950,000股股份,占目標公司總股本的 29.99%。若本次權益變動全部完成后,陜西水務將成為乾景園林控股股東,陜西省國資委成為實控人。整個交易分三步,具體流程如下表:

    時間

    名稱

    轉讓前持股比例

    減持比例

    轉讓后持股比例

    放棄表決權比例

    剩余表決權比例

    2019年度

    轉讓方

    55.80%

    13.95%

    41.85%

    33.90%

    7.95%

    受讓方

    0

    0

    13.95%

    0

    13.95%

    2020年度

    轉讓方

    41.85%

    10.46%

    31.39%

    12.98%

    18.41%

    受讓方

    13.95%

    0

    24.41%

    0

    24.41%

    2021年度

    轉讓方

    31.39%

    5.58%

    25.81%

    1.82%(或減持)

    23.99%

    受讓方

    24.41%

    0

    29.99%

    0

    29.99%

    交易雙方約定分三次交易,分別簽署股份轉讓協議及補充協議,分別確定轉讓價格,這個方式對于買方來說,能夠在保證取得實控權情況下,減輕一次性收購所帶來的資金壓力并實現一定程度的利益綁定,對于賣方來說,轉讓價格為《股份轉讓協議之補充協議》簽署日(基準日)前20個交易日公司股票交易均價或相應協議簽署日前一交易日公司股票收盤價90%價格,取孰高者溢價15%,如果未來股價上漲,轉讓方能夠實現利益最大化。

    上述收購方案最終被陜西省國資委以成本不可控,存在投資風險為由否決。從本案例來看,在國資收購上市公司時,溢價或者浮動定價策略應謹慎使用,如確需使用,則應提前與主管部門做好預溝通。

    3、GQY視訊(300076):間接收購+資產剝離

    2019年4月23日,GQY視訊發布《詳式權益變動報告書》,本次受讓方開封金控科技發展有限公司已與郭啟寅和袁向陽夫婦簽署正式的《股權轉讓協議書》,擬協議受讓郭啟寅、袁向陽夫婦合計持有的上市公司控股股東寧波高斯投資有限公司68.1967%的股權(對應控制上市公司29.72%的股權),本次股權轉讓完成后,開封金控科技將成為GQY視訊間接控股股東,開封市人民政府將成為實控人。

    《股權轉讓協議》主要內容如下:

    (三)目標上市公司GQY視訊資產剝離計劃:

    1) GQY視訊將擁有的寧波奇科威智能科技有限公司全部股權轉讓給甲方(轉讓方郭啟寅、袁向陽夫婦),轉讓價格根據有資質的評估機構出具的《評估報告》確定。

    2)GQY視訊將擁有的寧波GQY自動化系統集成有限公司全部股權轉讓給甲方(轉讓方郭啟寅、袁向陽夫婦),轉讓價格根據有資質的評估機構出具的《評估報告》確定。

    3)GQY視訊將擁有的上海新紀元機器人有限公司全部股權轉讓給甲方(轉讓方郭啟寅、袁向陽夫婦),轉讓價格根據有資質的評估機構出具的《評估報告》確定。

    (四)轉讓價格及支付安排

    1)本協議生效之日起拾個工作日內,乙方應當向甲方支付第一筆股權轉讓款肆億圓整(RMB 400,000,000)。

    2)甲方收到第一筆股權轉讓款后拾個工作日內應將高斯公司的債權債務(包括對外擔保)進行清理,使得高斯公司不存在任何債權債務。

    3)甲方應當在收到第一筆股權轉讓款后貳拾個工作日完成第(三)條所述的資產剝離,因GQY視訊董事會、股東大會未能審議通過資產剝離相關議案以及監管因素等非甲方主觀過錯原因導致甲方無法按時完成資產剝離的,不視為甲方違約,剝離時間相應順延,雙方對此予以認可并同意給予必要配合。剝離事項不作為股權交割的先決條件。

    通過在股權轉讓完成前對本次轉讓標的(寧波高斯)及目標上市公司(GQY視訊)資產剝離及債務清理,開封金控科技能夠獲得兩個相對干凈的公司。因為一旦過戶完成后,開封金控科技再進行上述操作,則需要履行國資審批程序,時間及流程上均具有較大不確定性。另外本次股權轉讓采用間接轉讓方式,之后如果不涉及上市公司本身股東變更,則無需進行信息披露(實控人變更除外),能夠方便收購方未來在上市公司控股股東層面內進行資本運作(比如混改,可以參考云南白藥混改案例)。

    五、結語

    國資收購上市公司實控權涉及的部門及環節較多,在實施前應審慎考慮,全盤規劃,做好可行性研究,有的放矢,避免盲目投資。在保證不泄露內幕信息的情況下,與主管部門的預溝通尤為重要。本文通過對國資收購上市公司的原因、核心考慮因素、收購關注點、一些典型收購案例的研究,供國資在今后收購上市公司控制權過程中提供一定的借鑒。

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